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文|海豚投研银河集团官网

2023年7月25日晚，宁德时间公布 2023 年上半年纪迹。海豚君把二季度事迹拆解出来，重心看角落变化。

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先看首尾两头：二季度收入 1002 亿，同比增长 56%；归母利润 109 亿，同比增 63%。收入发达超预期，但利润发达预期之内。而这组数据背后是的宁王：

1）产能弥漫？保毛利为主。上半年宁王电板业务产能行使率只须 60%，重迭库存还是减到岑岭技巧的 60%，而毛利率反而稳中有升，到了 22%。宁王行为行业老迈，在产能弥漫之际，莫得像下流龙头特斯拉一样，降价主动引战去淘汰敌手的叮咛。

2）家具还在泄通胀中，二季度电板出货量 95Gwh，环比增长 25%，但当期收入环比不到 13%；

3）增量靠储能 + 国际：由于守毛利的叮咛，宁王收入增量的撑抓主要靠储能的抓续放量 + 迅猛的国际拓展，但这两个业务运营的限制效应相对电板稍差一些，导致目标杠杆开释遇阻，二季度销售和搞定用度超收入增速过于赫然。

5）履行利润莫得归母利润体现的好：因剔财务性收益的主营中枢目标利润是 90 亿，利润率唯一 9%，比拟一季度进一步下滑。

从分项来看，主若是因搞定用度（同比 70%+）和销售用度增长（90%+）皆比较迅猛。而钞票减值问题从二季度的情况来看不需要终点担忧。

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海豚君全体不雅点：

前次财报以来，宁王事迹可以，但股价不涨。而二季度事迹的特征宁王最大的特征依然是有 \"泰山压顶而我冷静应酬\" 的龙头老迈的正式感。

收入端超预期、利润合适预期，自身去库存可能告一段落，这些成分皆利于宁王股价短期配置一下。但这次财报背后反映的宁王场所行业基本面并无实质改善。这个基本面即是：

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1）混动车托付占比提高导致新能源销量增速>能源电板出货增速，而之前行业产能干预激进，能源电板出货增速>能源电板收入增速，行业处于全体性泄通胀之中；

2）宁王通过储能补位 + 国际迷惑稳住了电板出货和事迹增长，但储能壁垒可能还弱于能源电板 + 国际市集的始终踏实性可能不如国内市集，这些皆是估值预测上的扣头；

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3）行为电板上的龙头老迈，宁王收受了与特斯拉实足不同的叮咛：主动去库存 + 裁汰产能行使率，来保住毛利率，而不是开足产能去打击行业竞对。这么的效果是保住了毛利率，但成长性的逻辑上就会偏弱一些。

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4）汇总在一说念，宁王自身 Alpha 才调变弱，股价更多是跟从锂电泄通胀链条，锂矿价钱不停下行，宁王固然相对低估，但估值推广莫得催化。

对应的总体事迹旅途是，在行业去库存经过中，宁王保住了毛利，但市占率逻辑导致它的成长性受到一定影响，主营的利润率由于第二弧线储能 + 国际市集的迷惑需要更多的销售和运营干预，导致目标杠杆无法告成开释。

这在股价上的映射很可能即是，宁王当期事迹可以，尤其是主动去库存接近尾声，可能对基本面有一定提振，股价短期配置。但锂电只须在泄通胀经过中，宁王就只可靠事迹托付来稳住股价，而无法已矣估值推广，进取弹性有限。

一句话评价，宁王照旧宁王，但投资角度当今已变正常了。

一季度事迹还是公布，海豚君重心怜惜半年纪迹中体现的二季度角落变化，以下为正文：

一、全体发达：收入可以？主要靠储能 + 国际来补位

1）收入及净利润：2023 年二季度单季收入 1002 亿，同比增长 56%，海豚君看到的卖方预期多量在千亿东说念主民币以下，收入发达是超出市集预期的。

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但这里一个问题是，从环比角度来看，二季度电板出货量超 95Gwh，环比增长了 27%，然而对应一季度的收入环比只加多了 12.5%。这里评释锂电单 wh 价钱仍在 \"泄通胀\" 经过。

而同期另外两个数据也考据相通的问题：a）产能行使率；b）库存。

a) 先看产能行使率：本年上半年的产能行使率唯一 60%，肉眼可见的去库存当中。

b) 最近半年宁王不停主动通过裁汰产能行使率来裁汰库存水平。到二季度末，宁德时间存货是 489 亿东说念主民币，砍到了岑岭技巧的 60%。

按照之前宁王泄漏数据，海豚君粗估这么的库存水平粗略对应 50Gwh。从备货水准来看，粗略只对应宁王 50% 的季度电板出货量。

一个半月的备货量，从采购周期角度来说，已相对较短，可以顺应市集上原材料价钱的变化速率。

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刻下这个库存水平，海豚君觉得还是相对健康一些。在出货量接下来还可以环比上行的情况下，库存水位链接下行的风险比较低。

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主动去库存渐渐进入尾声之后，背面的备货能源要道照旧看电板的需求角落改善进度。但角落趋势上来看，本年能源电板市集一个多量的无语情况是：

1）由于新能车托付结构中低带电量的混动车增速高于纯电车，因此能源电板装车量增速抓续不足新能源销量增速。

2）由于锂矿价钱下行，锂电产业链全体泄通胀，锂电单价下行，能源电板的收入增速又赫然不足能源电板的装车增速。

而层层缩水之后，高增长的保管只可靠新增的电板需求——储能，以及进入更多的市集——国际化，来回弥补主力赛说念增长的放缓。

聚拢上半年分项来看，宁德时间稳增长主要源泉于两个方面：a）国际市集；b) 储能补位。

a) 国际市集：可以看到 2023 年上半年宁王国际电板收入占通盘这个词电板 + 材料中的孝敬占比还是进步了 35%，拉升荒谬赫然，国际市集已是宁王要增长的要道场所。

b) 储能补位：另外储能收入增速上半年还有 120%，收入孝敬占比保抓在 15%，增长发达也相对可以。

近日，恒泰证券公告称，聘任银国宏为公司总裁。此前，银国宏曾担任中信建投研究所所长助理、东兴证券研究所所长等职位。

c) 国内发达正常：国内市集上，电板 + 材料 + 储能业务，宁王的增速已回落到了 38%，基本与宁王同期国内能源电板装车量增速 36% 同步，这等于是用储能业务增量填补了电板 + 材料的价钱泄通胀。

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二季度归母净利 109 亿元，利润率11%，基本保抓了一季度的盈利才调，初看合适市集预期。

但由于归母利润中有非目标的投资损益、以及跟公司财务杠杆相关的利息收入，海豚君愈加怜惜的是比照好意思股同业单独拉出来的一列中枢主营的目标利润（收入 - 税费 - 三费 - 钞票&信用减值）。

而就看这个中枢利润会发现，二季度主营的盈利才调其实有所下滑，从上季度的 9.6% 回落到了 9%，发达一般般。

归母之是以看起来还可以，主若是刻下宁王账上现款太多，现款搞定收益的加多，以及抓有的外汇头寸增值，调节成东说念主民币时带来的独特收益。

中枢主渔利润发达一般，好在锅不在毛利率，而在用度发达上。

2.2毛利率罢休还可以：二季度毛利率22%，比一季度的 21.3% 还有赫然改善。且聚拢上半年的毛利率结构变化来看，宁王毛利率发达应该是能源电板自己毛利率的配置。

行业和自身产能弥漫中，宁王毛利率得以保管，以致有所改善，背后除了宁王自己家具能打带来的议价权以外，还有一个跃然于纸的逻辑：

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在自身产能 + 库存弥漫之际，宁王行为行业龙头，莫得像特斯拉一样降价引战，暴力清洗同业玩家，而是通过一定进度上罢休产能行使率、消化库存来保住毛利率，不是关键型市占计谋；

这与下流龙头特斯拉的叮咛截然不同，特斯拉的叮咛是典型的葬送毛利率要市占率的叮咛，导致它汽车销售毛利率唯一 17+%。

这种想路之下，海豚君倾向于觉得，在锂矿抓续泄通胀经过中，宁王毛利率发达应该基本可控，主基调可能以稳为主，而非之前锂矿心急火燎之中毛利率跟从心急火燎。

2.3 用度端：控费才调变弱

奉陪公司业务限制的急剧推广，公司对应的用度限制也呈现快速推广趋势，之前由于收入增速连忙，基本粗略充分稀释搞定、研发和销售用度等等。

但本年二季度，这个其实似乎还有点逆转：销售用度上的最大面貌售后详尽事迹费同比增速照旧 70%+，行政上最大面貌员工薪酬增速亦然 70%+。

详尽来看，似乎与储能需要更多销售运维，以及国际市集迷惑对应更高的运营用度相关。但全体上，短期运营端的杠杆效应不见了。